近日，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院EMBA公開(kāi)課暨“高金E講堂”大師講壇特邀野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明先生，與高金金融學(xué)教授朱寧就“站在十字路口的全球經(jīng)濟(jì)”進(jìn)行聯(lián)袂分享和精彩對(duì)談。兩位知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別以“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”及“剛性泡沫”理論觀點(diǎn)著稱(chēng)，共同探討當(dāng)今全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的復(fù)雜環(huán)境的深層次原因，機(jī)遇和挑戰(zhàn)，通過(guò)剖析多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)歷和啟示，研判未來(lái)發(fā)展。近500位高金高層管理教育校友、同學(xué)和申請(qǐng)人參與了本次思想盛宴。
EED項(xiàng)目聯(lián)席執(zhí)行主任唐翀代表主辦方向與會(huì)者表示熱烈歡迎，并強(qiáng)調(diào)了高金EMBA公開(kāi)課和E講堂在吸引各界精英、提供思想碰撞舞臺(tái)方面的重要作用。她指出，高金自2009年成立之始，就一直受到上海市政府與上海交通大學(xué)的雙重支持，參照國(guó)際一流院校模式和治理結(jié)構(gòu)自主辦學(xué)。2024年恰逢高金成立15周年，得益于“大城名校”的賦能，高金堅(jiān)持體制機(jī)制的創(chuàng)新與探索，在人才引進(jìn)、辦學(xué)育才、智庫(kù)建設(shè)、國(guó)際交流等方面不斷開(kāi)拓求新，走出了一條具有中國(guó)特色的國(guó)際化、市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化金融管理教育之路。
作為中國(guó)首個(gè)金融專(zhuān)業(yè)方向的高級(jí)工商管理碩士課程，高金EMBA項(xiàng)目也伴隨學(xué)院發(fā)展，歷經(jīng)了十余年的沉淀與探索。項(xiàng)目致力于培養(yǎng)深諳產(chǎn)融結(jié)合的時(shí)代先行者，現(xiàn)已成為國(guó)內(nèi)外同類(lèi)項(xiàng)目的標(biāo)桿，以綜合、科創(chuàng)、新峯三大專(zhuān)業(yè)方向，滿(mǎn)足不同行業(yè)、不同年齡段管理者的學(xué)習(xí)需求，致力于打造一個(gè)開(kāi)放、融合的學(xué)習(xí)生態(tài)，促進(jìn)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的共享。同時(shí)，在交大自主劃線(xiàn)的靈活政策加持下，未來(lái)高金會(huì)迎來(lái)越來(lái)越多的資深金融管理者和企業(yè)家，加入高金EMBA大家庭。
辜朝明：從日本泡沫經(jīng)濟(jì)看當(dāng)下，
中國(guó)需警惕資產(chǎn)負(fù)債表衰退
以下為野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明的演講實(shí)錄：
大家晚上好，非常高興來(lái)到上海交大高金，參加今天的活動(dòng)。我要跟大家分享的主題是“站在全球十字路口的國(guó)際經(jīng)濟(jì)”。這個(gè)題目聽(tīng)上去是投行所關(guān)注的問(wèn)題，當(dāng)然我也在投行工作。但野村同時(shí)也是一個(gè)學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)，所以我要分享的不僅僅是當(dāng)下正在發(fā)生的事情，而是要與大家一起思考：是什么原因促成了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象？
支出與收入，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩大基石
支出與收入在經(jīng)濟(jì)中是相互關(guān)聯(lián)的，因?yàn)橐粋€(gè)人的支出往往成為另一個(gè)人的收入。在國(guó)家經(jīng)濟(jì)的語(yǔ)境下，儲(chǔ)蓄與借貸是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要組成部分。如果社會(huì)中普遍存在儲(chǔ)蓄行為，而缺乏借貸活動(dòng)，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨通縮的風(fēng)險(xiǎn)。而金融界從業(yè)者則扮演著橋梁的角色，將資金從儲(chǔ)蓄者手中轉(zhuǎn)移到需要資金的借貸者手中。借貸與儲(chǔ)蓄的平衡對(duì)于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展至關(guān)重要。借貸需求的增加通常會(huì)導(dǎo)致利率上升，而儲(chǔ)蓄的增加則可能致使利率下降，以此來(lái)維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們借貸的原因多種多樣，但根本上是為了通過(guò)投資獲得高于借貸成本的回報(bào)。在任何經(jīng)濟(jì)體中，都可能出現(xiàn)以下三種情形：
1. 均衡狀態(tài)：借款人與放貸人均充足，中央銀行可通過(guò)利率工具輕松調(diào)控經(jīng)濟(jì)。
2. 借貸需求旺盛，放貸能力受限：一方面，可能促使央行采取緊縮貨幣政策以遏制潛在的通脹壓力，減少市場(chǎng)流動(dòng)性，并提高借貸成本；另一方面，銀行體系內(nèi)的不良貸款問(wèn)題也可能限制放貸能力，進(jìn)而影響信貸市場(chǎng)的正常運(yùn)作。這些情況在歷史上都曾多次出現(xiàn)。
3. 當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)可能面臨一種新的局面，即放貸人眾多但借款人不足：這種情況也有兩種可能性：一是由于缺乏足夠的借款人，放貸人的資金難以找到合適的投資機(jī)會(huì)；二是在某些情況下，可能既缺乏放貸人也缺乏借款人。這些不同的經(jīng)濟(jì)行為模式對(duì)于理解經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)和制定相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策具有重要意義。
資產(chǎn)負(fù)債表衰退，經(jīng)濟(jì)衰退的一大誘因
在經(jīng)濟(jì)分析中，我提出了一個(gè)名為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概念。這個(gè)概念源于兩種情況，它們都可能導(dǎo)致借款人數(shù)量的減少。首先，讓我們來(lái)理解什么是資產(chǎn)負(fù)債表衰退。這個(gè)概念由我在二十多年前首次提出，它指的是私營(yíng)部門(mén)不再追求利潤(rùn)最大化，而是轉(zhuǎn)向債務(wù)最小化。這種現(xiàn)象可能由多種因素引起，其中最容易理解的是，在經(jīng)濟(jì)泡沫期間，人們會(huì)通過(guò)借貸來(lái)增加投資，以利用杠桿效應(yīng)。這種現(xiàn)象在許多經(jīng)濟(jì)體中都曾出現(xiàn)過(guò)，例如在2008年之前的美國(guó)、90年代之前的日本以及許多中國(guó)家庭通過(guò)借貸購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)。
然而，當(dāng)泡沫破裂，資產(chǎn)價(jià)值縮水時(shí)，繼續(xù)借貸變得不再可行。銀行會(huì)設(shè)置門(mén)檻，破產(chǎn)的個(gè)人或企業(yè)很難獲得新的貸款。在這種情況下，企業(yè)或個(gè)人會(huì)尋求擺脫財(cái)務(wù)困境，因?yàn)槠飘a(chǎn)會(huì)嚴(yán)重影響其信用狀況。例如，如果一家公司破產(chǎn)，供應(yīng)商可能要求立即現(xiàn)金結(jié)算，而不是之前的賬期支付，這是供應(yīng)商的自我保護(hù)機(jī)制。在這種情況下，企業(yè)積累的信用不再有效，他們可能面臨真正的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
為了避免這種情況，企業(yè)和個(gè)人會(huì)努力償還債務(wù)，改善資產(chǎn)負(fù)債表狀況。即使在利率極低的情況下，人們也可能選擇不借貸，而是集中精力還債。對(duì)單個(gè)企業(yè)而言，這種做法是合理的，但如果所有企業(yè)都這樣做，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的借貸活動(dòng)就會(huì)減少，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮。
以一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明：假設(shè)我收入1000美元，支出900美元，剩余的100美元存入銀行。這900美元成為別人的收入，而100美元可以被銀行借給其他人使用。如果借款人過(guò)多，利率可能會(huì)上升。在正常情況下，900美元的支出加上100美元的儲(chǔ)蓄，可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。但在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間，即使收入1000美元，人們可能會(huì)選擇存下100美元，而這900美元已經(jīng)成為別人的收入。剩余的100美元如果無(wú)人借貸，就會(huì)在金融系統(tǒng)中閑置，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總支出減少。
在經(jīng)濟(jì)體系中，如果每個(gè)人都傾向于儲(chǔ)蓄而不是借貸，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就會(huì)受到影響。例如，如果一個(gè)人收入1000美元，支出900美元，存下100美元，而接收這900美元的人也選擇存下90%，即90美元，那么經(jīng)濟(jì)中的總支出將減少。這種情況如果持續(xù)下去，可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯。日本在經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表衰退后用了二十年時(shí)間來(lái)恢復(fù)，美國(guó)在2008年金融危機(jī)后也用了大約五六年才恢復(fù)，而歐洲則用了十年左右的時(shí)間。這表明，一旦經(jīng)濟(jì)陷入這種狀態(tài)，即使之前發(fā)展迅速，也可能迅速陷入衰退。
除了資產(chǎn)負(fù)債表衰退，還有其他因素可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。例如疫情期間，許多中國(guó)家庭和公司不得不動(dòng)用儲(chǔ)蓄來(lái)支付日常開(kāi)銷(xiāo)，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄額大幅下降。隨著經(jīng)濟(jì)的重新開(kāi)放，公司開(kāi)始恢復(fù)收入，人們可能會(huì)考慮增加儲(chǔ)蓄以更好地應(yīng)對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但如果大家都這樣做，也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退，因?yàn)閮?chǔ)蓄增加而借貸減少。資產(chǎn)負(fù)債表衰退的關(guān)鍵在于借款人的減少，這是需要密切關(guān)注的問(wèn)題。如果在中國(guó)出現(xiàn)大量?jī)?chǔ)蓄、債務(wù)償還和借貸減少的情況，我們就需要考慮資產(chǎn)負(fù)債表衰退的可能性。
資本外流，全球化下“被追趕的經(jīng)濟(jì)體”的新困境
在經(jīng)濟(jì)分析中，我提出了“被追趕的經(jīng)濟(jì)體”這一概念。這指的是，企業(yè)在國(guó)外進(jìn)行投資時(shí)，可能獲得的資本回報(bào)率遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)。以紡織業(yè)為例，如果越南的制造成本遠(yuǎn)低于中國(guó)，企業(yè)可能會(huì)選擇在越南增設(shè)工廠以追求更高的利潤(rùn)。盡管企業(yè)仍然追求利潤(rùn)最大化，并非債務(wù)最小化，但它們可能選擇在海外而非國(guó)內(nèi)進(jìn)行借款，因?yàn)樗鼈冃枰?dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行運(yùn)營(yíng)。這種現(xiàn)象在許多國(guó)家都有發(fā)生，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因缺乏借款人而受損。
中國(guó)家庭繼續(xù)儲(chǔ)蓄，日本和美國(guó)也是如此。然而，我們觀察到中國(guó)的一些企業(yè)不再在國(guó)內(nèi)借款，而是轉(zhuǎn)向國(guó)外借款，尤其是在資本回報(bào)率更高的地區(qū)，如東南亞和拉丁美洲。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，本國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)遭受損失，因?yàn)閲?guó)內(nèi)缺少了借款人。
通貨緊縮的發(fā)生源于多個(gè)方面：在需求方面，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是一個(gè)重要因素。例如，日本在1990年泡沫破裂后，資產(chǎn)負(fù)債表衰退非常嚴(yán)重。2008年之后，歐洲和美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫也破裂，導(dǎo)致借款人數(shù)量減少，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減緩。在這種情況下，政府的介入至關(guān)重要，通過(guò)借款補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平衡。
然而，由于資產(chǎn)負(fù)債表衰退的概念在政策制定者中并不普及，導(dǎo)致在危機(jī)發(fā)生時(shí)缺乏有效的應(yīng)對(duì)措施。貨幣政策的有效性依賴(lài)于借款人的存在，如果沒(méi)有借款人，即使降低利率，貨幣政策也無(wú)法發(fā)揮作用。降息或加息如果沒(méi)有借款人的參與，也只是資金在債務(wù)人和債權(quán)人之間的轉(zhuǎn)移，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是中性的。
貨幣政策發(fā)揮作用的前提是有愿意利用低利率借錢(qián)并支出的人。如果沒(méi)有人想要借貸，只想減少支出，貨幣政策就無(wú)法起作用。例如，日本央行在1995年將利率降至零，但經(jīng)濟(jì)并未好轉(zhuǎn)。2008年之后，美國(guó)和歐洲采取了多種措施，包括設(shè)定通脹目標(biāo)和實(shí)施零利率政策，但通貨膨脹率從未達(dá)到設(shè)定的2%目標(biāo)，因?yàn)槿狈杩钊恕?/p>
全球化帶來(lái)了另一種現(xiàn)象，即被追趕的經(jīng)濟(jì)體面臨國(guó)外資本回報(bào)率高于國(guó)內(nèi)的問(wèn)題。即使公司追求利潤(rùn)最大化，也不會(huì)在國(guó)內(nèi)借錢(qián)。同時(shí)，家庭繼續(xù)儲(chǔ)蓄，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不平衡。過(guò)去，由于中國(guó)的生產(chǎn)成本低，吸引了大量投資。但隨著全球化的深入，這種優(yōu)勢(shì)可能會(huì)逐漸減弱。
在1990年之前，許多發(fā)展中國(guó)家追求進(jìn)口替代增長(zhǎng)模式，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較大且對(duì)外國(guó)公司不太開(kāi)放，使得國(guó)內(nèi)公司能夠享受龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。然而，當(dāng)1990年開(kāi)始全球化之后，發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始能夠利用發(fā)展中國(guó)家廉價(jià)的勞動(dòng)力，這一變化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。
自1990年全球化以來(lái)，許多人開(kāi)始討論通貨膨脹，特別是在美國(guó)。盡管如此，我認(rèn)為我們可能不會(huì)再看到美國(guó)六七十年代那樣的兩位數(shù)通貨膨脹。因?yàn)楫?dāng)時(shí)不僅美國(guó)，日本、意大利、德國(guó)等國(guó)家也都經(jīng)歷了高通脹。我預(yù)計(jì)，在供應(yīng)鏈問(wèn)題和疫情影響逐漸消退后，通貨膨脹率最終將回歸常態(tài)。這也是我關(guān)注貨幣總量變化的原因。以2008年為例，央行注入了大量流動(dòng)性，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量大幅增加，但銀行的貸款額增長(zhǎng)卻非常緩慢。
在我上大學(xué)時(shí)，學(xué)到的是中央銀行增加貨幣基數(shù)時(shí)，貨幣供應(yīng)量應(yīng)同步增長(zhǎng)。但2008年后，盡管美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了量化寬松政策，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)卻異常緩慢。這主要是因?yàn)殂y行必須將資金借給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不僅僅是增加儲(chǔ)備金。如果銀行不貸款，資金就不會(huì)流入市場(chǎng)，從而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹。
在歐洲和英國(guó)，我們也看到了類(lèi)似的情況。盡管有量化寬松政策，但銀行貸款增長(zhǎng)緩慢，導(dǎo)致通脹率保持在較低水平。日本在九十年代經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，也面臨了同樣的問(wèn)題。即使央行采取了量化寬松措施，但由于借款人數(shù)量有限，經(jīng)濟(jì)刺激效果并不明顯。
在私營(yíng)部門(mén)，借款占GDP的比重可以反映經(jīng)濟(jì)狀況。例如，美國(guó)在雷曼兄弟破產(chǎn)后，盡管利率降至零，但人們更傾向于儲(chǔ)蓄而非借款，以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。與泡沫破裂前相比，儲(chǔ)蓄率大幅增加。近年來(lái)，雖然美國(guó)、日本和歐洲的這一數(shù)據(jù)有所改善，但仍遠(yuǎn)高于泡沫破裂前的水平，反映出通縮壓力仍然存在。
疫情之后，能源價(jià)格的上漲和房?jī)r(jià)的波動(dòng)，加上全球變暖等環(huán)境問(wèn)題，都對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了影響。盡管存在諸多挑戰(zhàn)，我預(yù)計(jì)，隨著私營(yíng)部門(mén)繼續(xù)儲(chǔ)蓄，通脹水平可能會(huì)回歸到之前的水平。如果外部通脹驅(qū)動(dòng)因素消退，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)回歸到疫情前的狀態(tài)。
從膨脹到破裂，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的啟示
全球經(jīng)濟(jì)的概況是多維度的，其中日本經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀及其對(duì)中國(guó)的啟示備受矚目。接下來(lái)，我將從國(guó)際視角分析中國(guó)和日本的情況，特別是對(duì)比三十年前日本與當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況。
我們先來(lái)回顧一下日本在三十年前的情景。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)歷了一個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)泡沫，主要是由商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的急劇上漲所引起的。從80年代初到90年代初，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格在短短五年內(nèi)增長(zhǎng)了五倍，形成了一個(gè)巨大的泡沫。例如，位于日本中心的帝國(guó)大廈價(jià)格極高，與加州的房?jī)r(jià)相當(dāng)。然而，在泡沫破裂后，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格在全國(guó)范圍內(nèi)平均下降了87%，這導(dǎo)致了巨大的財(cái)富損失，包括房地產(chǎn)、股市以及其他行業(yè)的損失，總損失相當(dāng)于1989年GDP的三倍，達(dá)到了1500萬(wàn)億日元。
盡管遭受了巨大的財(cái)富損失，日本的GDP名義數(shù)值并未下降至泡沫破裂前的水平。這是因?yàn)檎ㄟ^(guò)借貸和支出來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)，避免了GDP的下降。在泡沫期間，企業(yè)存款達(dá)到了GDP的12%，但在泡沫破裂后，由于資產(chǎn)價(jià)格估值錯(cuò)誤，企業(yè)資產(chǎn)迅速縮水。到了1999年，企業(yè)開(kāi)始減少借款，轉(zhuǎn)而增加儲(chǔ)蓄以?xún)斶€債務(wù)。
同時(shí)，家庭的儲(chǔ)蓄行為也發(fā)生了變化。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，家庭收入下降，儲(chǔ)蓄能力也隨之減弱。然而，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，這部分減少的家庭儲(chǔ)蓄和增加的政府借款有助于穩(wěn)定全國(guó)GDP。這表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)停止借款和償還債務(wù)的情況時(shí)，政府需要通過(guò)借貸來(lái)維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)。
至于中國(guó)，是否會(huì)經(jīng)歷類(lèi)似的情況，這是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。日本經(jīng)濟(jì)在過(guò)去30年中經(jīng)歷了顯著的變化，包括監(jiān)管措施和移民政策的調(diào)整。盡管日本經(jīng)濟(jì)正在逐步復(fù)蘇，但這一過(guò)程是復(fù)雜且充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的。同時(shí)，我們注意到公司借貸的藍(lán)色線(xiàn)條仍然位于0以上，這表明經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)到正常水平。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的全面正常化，政府需要減少借貸，同時(shí)企業(yè)借貸的藍(lán)色線(xiàn)條應(yīng)降至0以下。
還有一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，即日本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表將如何變化。圖表展示了日本公司的金融資產(chǎn)和負(fù)債情況，其中0是坐標(biāo)橫線(xiàn)。藍(lán)色線(xiàn)條代表金融資產(chǎn)的盈余或赤字。當(dāng)線(xiàn)條位于0以下時(shí)，意味著企業(yè)正在增加負(fù)債。在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，日本公司積極借款，但泡沫破裂后，企業(yè)開(kāi)始積累盈余，通過(guò)存款來(lái)償還債務(wù)，這一趨勢(shì)持續(xù)到2012年左右。此后，橙色線(xiàn)條逐漸趨近于0，顯示出企業(yè)在努力修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。
過(guò)去十年間，橙色線(xiàn)條位于0以下，這表明企業(yè)不再僅僅專(zhuān)注于償還債務(wù)。由于日本利率較低，企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行新的借款，這是積極的進(jìn)展。然而，凈值仍然高于0，這反映了一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。許多日本公司發(fā)現(xiàn)，在孟加拉或越南等國(guó)家投資比在國(guó)內(nèi)更具吸引力。另一個(gè)原因是心理因素，日本企業(yè)在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)二十年的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過(guò)程后，對(duì)于再次大量借款持謹(jǐn)慎態(tài)度。這種心理在企業(yè)能夠產(chǎn)生正現(xiàn)金流后仍然占主導(dǎo)地位，因?yàn)樗鼈冃枰獢[脫過(guò)去的財(cái)務(wù)問(wèn)題。
而日本經(jīng)濟(jì)放緩的原因之一是，1990年之前，日本公司在新產(chǎn)品的研發(fā)和上市方面表現(xiàn)良好，但之后這一進(jìn)程突然停止，因?yàn)樵S多公司需要用現(xiàn)金流償還債務(wù)。與此同時(shí)，中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的公司并沒(méi)有這樣的負(fù)擔(dān)，繼續(xù)投資并最終超越了日本公司。經(jīng)歷過(guò)困難時(shí)期的企業(yè)高管在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表后，可能會(huì)對(duì)借款持謹(jǐn)慎態(tài)度，即使在資產(chǎn)負(fù)債表平衡且利率低的情況下。
這不僅是日本的情況，美國(guó)大蕭條后的企業(yè)也有類(lèi)似的心理。經(jīng)歷過(guò)困難時(shí)期的人們不愿意再次借款，因?yàn)槟欠N體驗(yàn)非常痛苦。在歐洲，許多國(guó)家的人們也因?yàn)榻?jīng)歷過(guò)痛苦的過(guò)程而減少了借款。這些因素解釋了為什么企業(yè)不愿意借款，而政府需要繼續(xù)借款以維持經(jīng)濟(jì)平衡。隨著時(shí)間的推移，這種心理狀況可能會(huì)逐漸消失，隨著經(jīng)歷過(guò)蕭條的一代人逐漸退休，經(jīng)濟(jì)行為可能會(huì)回歸常態(tài)。
近年來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)確實(shí)發(fā)生了顯著變化。外國(guó)投資者，尤其是來(lái)自中國(guó)的投資者，開(kāi)始進(jìn)入日本的股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。盡管日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有所改善，但若要完全擺脫種種問(wèn)題并實(shí)現(xiàn)正常化，仍需企業(yè)借貸線(xiàn)條降至0以下。
中國(guó)的特有挑戰(zhàn)：建筑業(yè)發(fā)展放緩
在比較中國(guó)與日本當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況時(shí)，我們可以參考北京、東京和大阪的房?jī)r(jià)歷史曲線(xiàn)。盡管兩者的發(fā)展模式存在差異，但曲線(xiàn)的走勢(shì)顯示出一定的相似性。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，人們開(kāi)始集中償還債務(wù)，這引發(fā)了一些中國(guó)人對(duì)于自身資產(chǎn)負(fù)債表的擔(dān)憂(yōu)。然而，中國(guó)的情況可能不會(huì)像日本那樣嚴(yán)重，因?yàn)槿毡镜呐菽饕怯缮虡I(yè)房地產(chǎn)引起的，而中國(guó)的泡沫在住房領(lǐng)域并不像日本早期的商業(yè)地產(chǎn)泡沫那么大。
中國(guó)似乎正逐漸進(jìn)入與日本過(guò)去三十年相似的發(fā)展階段，但中國(guó)在某些領(lǐng)域卻擁有比三十年前的日本更大的優(yōu)勢(shì)，其中一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是知識(shí)的普及。今天在座的各位都在聆聽(tīng)本次分享，表明中國(guó)人已經(jīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問(wèn)題有了一定的了解。相比之下，34年前，當(dāng)日本經(jīng)歷這種情況時(shí)，包括我自己在內(nèi)的大多數(shù)日本人并不了解資產(chǎn)負(fù)債表衰退的概念。即使日本央行將利率降至零，也未能有效刺激經(jīng)濟(jì)。政府的財(cái)政刺激政策雖一度帶來(lái)改善，但一旦政策撤出，經(jīng)濟(jì)便再次陷入低迷。這是因?yàn)槿藗兠τ谛迯?fù)資產(chǎn)負(fù)債表，無(wú)法對(duì)刺激措施做出充分響應(yīng)。
許多人認(rèn)為，中國(guó)面臨的是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，因此采取了一系列結(jié)構(gòu)性措施，如加強(qiáng)監(jiān)管和考慮降低稅率等。然而，資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題才是關(guān)鍵所在。日本確實(shí)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但這并非其經(jīng)濟(jì)突然下滑的唯一原因。幸運(yùn)的是，中國(guó)人已經(jīng)意識(shí)到了資產(chǎn)負(fù)債表衰退的可能性，并了解如何采取措施應(yīng)對(duì)。中國(guó)政府已經(jīng)通過(guò)借貸來(lái)維持經(jīng)濟(jì)平衡，避免了GDP的進(jìn)一步下降，使得人們有收入來(lái)償還債務(wù)，從而擺脫經(jīng)濟(jì)困境。如果政府的借貸額度適當(dāng)，甚至可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
盡管如此，中國(guó)也面臨著一些日本三十年前未曾遇到的挑戰(zhàn)，尤其是在建筑業(yè)方面。眾所周知，建筑業(yè)在中國(guó)GDP中占比高達(dá)約26%，如果這一行業(yè)萎縮10%，那么中國(guó)的GDP可能會(huì)下降2.6%。目前，住宅建設(shè)已經(jīng)放緩，建筑業(yè)可能已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的萎縮。建筑業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力之一，其放緩可能會(huì)影響到整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以日本為例，泡沫時(shí)期建筑業(yè)占GDP的20%，但現(xiàn)在已經(jīng)大幅下降，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人已經(jīng)擁有了住房，所以當(dāng)時(shí)的增長(zhǎng)主要是由泡沫引起的。日本在房?jī)r(jià)飆升后經(jīng)歷了暴跌，需要關(guān)注的主要是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問(wèn)題。而中國(guó)除了資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題外，還需要關(guān)注建筑業(yè)的疲軟。
我們?cè)賮?lái)觀察一下中國(guó)資金流動(dòng)的情況。從2016年開(kāi)始，中國(guó)企業(yè)開(kāi)始減少借貸。如果企業(yè)減少借貸而居民繼續(xù)儲(chǔ)蓄，就需要有其他部門(mén)來(lái)增加借貸以保持經(jīng)濟(jì)平衡，這個(gè)角色往往由政府來(lái)扮演，尤其是地方政府。中央政府的借貸增量并不顯著，但地方政府為了維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，確實(shí)增加了較多的借貸。這導(dǎo)致了預(yù)算赤字，不僅中央政府，地方政府的赤字加起來(lái)達(dá)到了GDP的7%。在經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之前，這一赤字比例已經(jīng)存在。而在泡沫破裂后，為了保持經(jīng)濟(jì)平衡，可能需要進(jìn)一步的財(cái)政刺激措施，這可能意味著需要更多的借貸。
在當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下，政府是主要的借貸方。這解釋了為什么國(guó)債收益率不僅在日本，而且在歐洲和美國(guó)都保持在較低水平。市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的需求量大，導(dǎo)致其收益率下降。盡管預(yù)算赤字的問(wèn)題在中國(guó)受到關(guān)注，但赤字的規(guī)模并不是唯一的考慮因素，市場(chǎng)利率同樣重要。
中國(guó)的十年期國(guó)債收益率目前僅為2.6%，盡管有許多有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)希望進(jìn)行更多投資，預(yù)期的國(guó)債收益率應(yīng)該更高。然而，由于中國(guó)的儲(chǔ)蓄率高，儲(chǔ)蓄量超過(guò)了借貸需求，因此國(guó)債收益率保持在較低水平。在這種情況下，我并不擔(dān)心政府的融資問(wèn)題。如果國(guó)債收益率保持在2.5%左右，我認(rèn)為不會(huì)有太大問(wèn)題。如果收益率上升到4.5%，我會(huì)感到擔(dān)憂(yōu)，但在當(dāng)前的低利率環(huán)境下，這種擔(dān)憂(yōu)是不必要的。
應(yīng)對(duì)中等收入陷阱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨新機(jī)遇與新挑戰(zhàn)
在中國(guó)，除了經(jīng)濟(jì)改革的挑戰(zhàn)外，還有一個(gè)特殊問(wèn)題需要關(guān)注，那就是所謂的“中等收入陷阱”。這個(gè)概念已被廣泛討論，指的是一個(gè)國(guó)家成為全球生產(chǎn)成本最低的國(guó)家后，會(huì)吸引大量外國(guó)投資，從而快速增加人均GDP。從外國(guó)企業(yè)的角度來(lái)看，一年只需支付低工資給中國(guó)工人，所以全球的企業(yè)都涌向中國(guó)開(kāi)工廠。如果要在海外擴(kuò)建工廠，肯定首選中國(guó)，這毫無(wú)疑問(wèn)。這也是中國(guó)在該階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常快的原因。
在這一過(guò)程中，還有許多國(guó)家也逐漸發(fā)展起來(lái)，如越南、印度、菲律賓等，它們的勞動(dòng)力同樣廉價(jià)。現(xiàn)在我們看到一些中國(guó)企業(yè)想要擴(kuò)產(chǎn)能，不會(huì)在國(guó)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)，而是去其他國(guó)家增加產(chǎn)能。此時(shí)就出現(xiàn)了中等收入陷阱，因?yàn)椴糠止S會(huì)離開(kāi)中國(guó)前往其他替代性國(guó)家。回顧過(guò)去的中等收入陷阱歷史，少數(shù)成功的大概是日本、韓國(guó)和新加坡等國(guó)家和地區(qū)，而許多其他國(guó)家未能擺脫中等收入陷阱。
而中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)實(shí)則更為巨大，我們需要保障有足夠的利潤(rùn)促使這些企業(yè)繼續(xù)在中國(guó)投資。中國(guó)此前有很大優(yōu)勢(shì)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模巨大，即便利潤(rùn)水平未達(dá)部分企業(yè)預(yù)期，他們?nèi)栽敢饬粼谥袊?guó)市場(chǎng)。如果規(guī)模很小，相信許多企業(yè)可能早已離開(kāi)中國(guó)。但我們不應(yīng)將此視為理所當(dāng)然，因?yàn)榛蛟S到了某個(gè)節(jié)點(diǎn)，他們就會(huì)覺(jué)得是時(shí)候離開(kāi)了。所以中國(guó)政府必須思考如何防止這些跨國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)基地離開(kāi)中國(guó)，轉(zhuǎn)移至其他國(guó)家，能否改變監(jiān)管措施，提供足夠的激勵(lì)措施等。
人口峰值與貿(mào)易順差，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重挑戰(zhàn)
許多外國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，日本的人口老齡化問(wèn)題，是日本經(jīng)濟(jì)前景不佳的原因。但若仔細(xì)觀察，日本的人口實(shí)際上是在 2009 年才達(dá)到峰值，而泡沫則在九十年代就已破裂，即泡沫破裂后，日本人口仍繼續(xù)增長(zhǎng)了近 20 年才達(dá)到最高峰。但在中國(guó)，泡沫破裂的時(shí)間幾乎與中國(guó)人口達(dá)到峰值的時(shí)間完全一致。
我其實(shí)不太喜歡在談?wù)摻?jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)與人口掛鉤，但在中國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)展中，人口問(wèn)題確實(shí)不容小覷。對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，我們?nèi)绾巫柚蛊渌ネ瞬㈤_(kāi)始恢復(fù)呢？可能會(huì)有這樣的預(yù)期，即未來(lái)房產(chǎn)將會(huì)上升。只有在這樣的預(yù)期下，大家才會(huì)愿意借款投資。但如果人口正在減少，那么就很難支撐這樣的預(yù)期。除北京、上海和其他一些超大型城市外，在大部分地方都不會(huì)有這樣的預(yù)期。所以這是中國(guó)面臨的獨(dú)特問(wèn)題，日本并沒(méi)有這樣的問(wèn)題。
回顧歷史，三十年前的日本經(jīng)歷了資產(chǎn)負(fù)債表衰退，而今天中國(guó)也面臨著相似的問(wèn)題，包括資產(chǎn)價(jià)值縮水和資產(chǎn)負(fù)債表的挑戰(zhàn)。中國(guó)的一大優(yōu)勢(shì)在于已經(jīng)對(duì)這些概念有了深入的了解，如果能夠制定合適的政策，就有可能避免最糟糕的情況發(fā)生。
在貿(mào)易領(lǐng)域，三十年前的日本遇到了重大的貿(mào)易摩擦問(wèn)題，而當(dāng)前中國(guó)也面臨著類(lèi)似的挑戰(zhàn)。我本人曾被美國(guó)駐日本的大使邀請(qǐng)討論美日貿(mào)易問(wèn)題，盡管我當(dāng)時(shí)代表的是日本企業(yè)野村，但我認(rèn)為增加兩國(guó)人民的相互理解是非常重要的。在處理美日貿(mào)易問(wèn)題時(shí)，我經(jīng)常向美國(guó)大使館介紹不同行業(yè)的實(shí)際情況，如柯達(dá)、蘋(píng)果和半導(dǎo)體行業(yè)等。
日本在貿(mào)易摩擦中相對(duì)幸運(yùn)，因?yàn)閱?wèn)題主要局限于貿(mào)易領(lǐng)域，并沒(méi)有擴(kuò)散到其他方面。一旦貿(mào)易摩擦得到解決，比如通過(guò)增加日本對(duì)美國(guó)產(chǎn)品的開(kāi)放度、促進(jìn)日本企業(yè)在美國(guó)的投資以及調(diào)整匯率，問(wèn)題就能得到緩解。
然而，中國(guó)的情況可能更為復(fù)雜。中國(guó)已經(jīng)是全球最大的貿(mào)易順差國(guó)，如果繼續(xù)依賴(lài)出口來(lái)解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，可能會(huì)面臨保護(hù)主義的強(qiáng)烈反對(duì)。如果這種情況發(fā)生，自由貿(mào)易將受到威脅，對(duì)所有國(guó)家都不利。
因此，中國(guó)不能單純依賴(lài)出口來(lái)解決經(jīng)濟(jì)衰退問(wèn)題。相反，歷史上的韓國(guó)在1997年亞洲金融危機(jī)期間，由于資產(chǎn)價(jià)格暴跌和貨幣貶值，通過(guò)增加出口來(lái)平衡經(jīng)濟(jì)，最終成功恢復(fù)了經(jīng)濟(jì)。但是，這種策略適用于貿(mào)易逆差國(guó)家，對(duì)于中國(guó)這樣的貿(mào)易順差大國(guó)并不適用。
除了資產(chǎn)負(fù)債表衰退，中國(guó)還面臨建筑業(yè)的挑戰(zhàn)，需要考慮為什么企業(yè)沒(méi)有按照預(yù)期進(jìn)行借貸。這背后可能存在許多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，需要政府在監(jiān)管上給予關(guān)注并采取措施。同時(shí)，中國(guó)還面臨中等收入陷阱的考驗(yàn)，政府需要采取措施吸引和保留外資企業(yè)，并確保本國(guó)企業(yè)繼續(xù)在國(guó)內(nèi)投資。
綜上所述，盡管中國(guó)在理解資產(chǎn)負(fù)債表衰退方面具有優(yōu)勢(shì)，但政府還需應(yīng)對(duì)包括結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在內(nèi)的多重挑戰(zhàn)。謝謝各位的聆聽(tīng)。
朱寧：從剛性泡沫看中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，高質(zhì)量
發(fā)展和結(jié)構(gòu)性改革不可或缺
以下為上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院朱寧教授的演講實(shí)錄：
今天，我非常榮幸能在此與大家分享關(guān)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一些思考。辜朝明先生之前關(guān)于中國(guó)及日本經(jīng)濟(jì)的見(jiàn)解，給予了我很多啟發(fā)。在耶魯大學(xué)攻讀博士學(xué)位期間，我與導(dǎo)師曾深入探討了資產(chǎn)負(fù)債表的概念。如果說(shuō)辜先生的著作和研究是關(guān)于經(jīng)濟(jì)泡沫的后傳，我的這本《剛性泡沫》可看作是經(jīng)濟(jì)泡沫的前傳，即在泡沫發(fā)生之前看到這個(gè)現(xiàn)象。
我在2016年出版了《剛性泡沫》一書(shū)，其中對(duì)中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)階段做出了幾個(gè)主要預(yù)測(cè)：首先，預(yù)測(cè)房地產(chǎn)趨勢(shì)將發(fā)生顯著變化；其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)逐步放緩，這與八年前許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)的中國(guó)未來(lái)三十年GDP增長(zhǎng)率將保持在8%的預(yù)期有所不同；第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中普遍存在的剛性?xún)陡冬F(xiàn)象將得到改變和打破。在過(guò)去八年中，這三個(gè)主要預(yù)測(cè)已逐一實(shí)現(xiàn)。
現(xiàn)在，我想用書(shū)中的觀點(diǎn)來(lái)解釋為何在過(guò)去五到八年里，我們感受到生活、經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大變化。此外，我將探討在當(dāng)前形勢(shì)下，我們?nèi)绾胃淖兓蚪鉀Q房地產(chǎn)市場(chǎng)中出現(xiàn)的剛性泡沫問(wèn)題。回想八年前，人們購(gòu)買(mǎi)股票、房產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品的心態(tài)與現(xiàn)在截然不同。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期與收縮時(shí)期，企業(yè)和投資者的心態(tài)有顯著差異。辜先生提到，在擴(kuò)張時(shí)期，人們追求利潤(rùn)最大化；而在資產(chǎn)價(jià)格下跌或通縮環(huán)境下，目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)最小化。心態(tài)決定了很多事情，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)生的許多變化。
十年前，許多人可能認(rèn)為投資很簡(jiǎn)單。但現(xiàn)在，市場(chǎng)的變化讓人們更具風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)金融也有了更深的了解。這是我在書(shū)中想要傳達(dá)的信息，也是我的主要研究領(lǐng)域——行為金融學(xué)。《剛性泡沫》這本書(shū)的名稱(chēng)有時(shí)會(huì)讓人誤解，認(rèn)為泡沫是剛性的、不會(huì)破的。實(shí)際上，我想要表達(dá)的是，由于政府的擔(dān)保和剛性?xún)陡叮赡軐?dǎo)致資產(chǎn)泡沫的形成。如果不打破這種剛性?xún)陡叮涂赡芤l(fā)資產(chǎn)泡沫，這是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)特別關(guān)注和擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。
今天，我也將這本書(shū)的日本版贈(zèng)送給了辜先生。在過(guò)去幾年的達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇上，我就這個(gè)話(huà)題與全球政要和商業(yè)領(lǐng)袖進(jìn)行分享。
預(yù)期的力量，經(jīng)濟(jì)泡沫形成的心理機(jī)制
究竟什么是泡沫，尤其是所謂的剛性泡沫？在眾多經(jīng)濟(jì)因素中，泡沫的形成往往由一個(gè)核心因素觸發(fā)，那就是預(yù)期，這是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)特別關(guān)注的議題。2008年全球金融危機(jī)期間，我們聽(tīng)到了“大而不倒”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的說(shuō)法，一些金融行業(yè)高管為了個(gè)人高額利益，將整個(gè)經(jīng)濟(jì)置于風(fēng)險(xiǎn)之中。無(wú)論是什么樣的原因引發(fā)泡沫，我認(rèn)為真正導(dǎo)致泡沫最核心的因素是預(yù)期。比如一旦形成房?jī)r(jià)將持續(xù)上漲的普遍預(yù)期，大家會(huì)對(duì)一切經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)原理都置若罔聞。
這種預(yù)期的形成可能受到多種因素的影響，包括貨幣供應(yīng)、政府的顯性或隱性支持，以及資本市場(chǎng)發(fā)展中的賺錢(qián)效應(yīng)。在中國(guó)過(guò)去二十年的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，許多人體驗(yàn)到了快速且安心的財(cái)富增長(zhǎng)，這種經(jīng)歷強(qiáng)化了人們對(duì)房?jī)r(jià)只漲不跌的信念。因?yàn)橹钡?019年、2020年之前，我們很少經(jīng)歷過(guò)房?jī)r(jià)的大幅下跌。同時(shí)，房?jī)r(jià)的下跌對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和地方政府財(cái)政都將產(chǎn)生重大影響，政府自然不愿意看到這種情況發(fā)生。
正是這種心態(tài)，導(dǎo)致了在2009年4萬(wàn)億刺激計(jì)劃后，全國(guó)層面?zhèn)鶆?wù)的快速增長(zhǎng)。許多人在潛意識(shí)里認(rèn)為，賺錢(qián)歸自己，虧損則有政府兜底。這種心態(tài)催生了房地產(chǎn)、股市、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的快速增長(zhǎng)，但也為今天的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，過(guò)去十年中國(guó)的高速增長(zhǎng)很大程度上是由債務(wù)驅(qū)動(dòng)的，這種增長(zhǎng)模式的可持續(xù)性存在問(wèn)題，一旦不可持續(xù)，債務(wù)可能會(huì)侵蝕多年的增長(zhǎng)成果。
剛性?xún)陡杜c經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，中國(guó)金融政策的新挑戰(zhàn)
面對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們?cè)诳紤]政策建議時(shí)，不僅要考慮解決金融領(lǐng)域中的剛性?xún)陡秵?wèn)題，還要基于現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，盡可能減少對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和普通家庭的潛在影響。當(dāng)前的政策建議與八年前我在書(shū)中提出的已有顯著不同，這主要是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)和現(xiàn)狀相較于八年前已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。八年前，我提出的一些政策建議，如資管新規(guī)、地方債務(wù)置換和房住不炒等，已逐漸被中央政府采納并實(shí)施。
資管新規(guī)在金融投資領(lǐng)域推動(dòng)了買(mǎi)者自負(fù)、賣(mài)者有責(zé)的凈值化管理，這有助于緩解中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的高債務(wù)問(wèn)題，盡管這也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度產(chǎn)生了一定的制約。地方債務(wù)置換和官員債務(wù)終身追責(zé)制度的建立，旨在防止地方政府過(guò)度借債，并將債務(wù)負(fù)擔(dān)留給后任。例如，貴州省獨(dú)山縣的案例，一個(gè)國(guó)家級(jí)貧困縣，因基建項(xiàng)目而累積了高額債務(wù)，最終許多投資未能產(chǎn)生預(yù)期效益。
自2016年提出的房住不炒政策，經(jīng)過(guò)多次調(diào)控政策的推出與退出，市場(chǎng)最初對(duì)此次調(diào)控的持續(xù)性持懷疑態(tài)度。然而，隨著近兩年三條紅線(xiàn)政策的實(shí)施和對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的加強(qiáng)，市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到此次政策的嚴(yán)肅性。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻，它占全國(guó)GDP的20%左右，而房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域?qū)φ麄€(gè)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)更是達(dá)到了三分之一。這一比例甚至超過(guò)了日本房地產(chǎn)泡沫頂峰時(shí)期的水平。
值得注意的是，中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫主要集中于住宅市場(chǎng)，而日本當(dāng)時(shí)的泡沫更多體現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)上。即使在泡沫頂峰時(shí)期，日本住宅的絕對(duì)價(jià)格也僅與北京、上海、深圳等中國(guó)城市的房?jī)r(jià)相當(dāng)，甚至略低。而且，1990年日本的人均GDP遠(yuǎn)高于當(dāng)前中國(guó)的人均GDP。因此，當(dāng)我們比較房?jī)r(jià)時(shí)，不僅要考慮絕對(duì)價(jià)格，還要考慮房?jī)r(jià)與收入和房租的相對(duì)水平。
投資渠道與文化觀念，中國(guó)房地產(chǎn)備受追捧的兩大因素
投資者之所以?xún)A向于購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，一方面是因?yàn)閲?guó)內(nèi)缺乏其他有效的投資渠道，另一方面，文化上對(duì)房產(chǎn)的重視也使得人們認(rèn)為房產(chǎn)是一種“剛需”。然而，所謂的“剛需”概念并不是經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)，經(jīng)濟(jì)學(xué)中討論的是有效需求。人人都想買(mǎi)勞斯萊斯，但卻沒(méi)人會(huì)說(shuō)買(mǎi)個(gè)勞斯萊斯是“剛需”，因?yàn)橘Y金有限。同樣，如果只是為了滿(mǎn)足居住需求，租房也是可行的選擇。
房地產(chǎn)市場(chǎng)之所以受到青睞，一方面是因?yàn)橹巴顿Y者能夠從中獲得利潤(rùn)，另一方面也因?yàn)檎闹С帧５^(guò)去幾年中，這兩個(gè)因素都發(fā)生了變化。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)在很大程度上依賴(lài)于房地產(chǎn)行業(yè)，但房?jī)r(jià)相對(duì)于人均收入和房租水平已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)非常高的水平。
整個(gè)社會(huì)的心態(tài)也在發(fā)生改變。最近和一些年輕朋友的交流讓我意識(shí)到年輕人看待房地產(chǎn)的態(tài)度發(fā)生了根本性的改變，人的代際偏好和想法變化值得關(guān)注。沒(méi)有什么能夠永存，正如沒(méi)有什么轉(zhuǎn)瞬即逝，任何一種想法、心態(tài)、敘事都不是一成不變的。年輕一代，如00后和95后，經(jīng)歷了不同于前人的新?tīng)顩r，比如付了首付卻收不到房子的風(fēng)險(xiǎn)，或者面臨失業(yè)而房貸依然要還的壓力。這些經(jīng)歷影響了他們對(duì)購(gòu)房的看法。
一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)與收入比，即城市平均房?jī)r(jià)與平均收入的比值，顯示了中國(guó)房?jī)r(jià)的相對(duì)水平在全球范圍內(nèi)的位置。認(rèn)識(shí)到剛性泡沫的概念及其對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融現(xiàn)象的影響，對(duì)政府和政策制定者來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。政府在房地產(chǎn)的發(fā)展和泡沫形成的過(guò)程中扮演了重要角色，房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)整不僅影響房地產(chǎn)市場(chǎng)本身，也會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
例如，理財(cái)產(chǎn)品的收益下降和風(fēng)險(xiǎn)增加，部分原因是房地產(chǎn)領(lǐng)域的變動(dòng)。如果穿透那些理財(cái)產(chǎn)品去看其底層資產(chǎn)，便可知那些理財(cái)產(chǎn)品是如何為大家?guī)?lái)如此高的投資收益。因?yàn)闊o(wú)論是房地產(chǎn)或開(kāi)發(fā)商，都是過(guò)去十年主要的理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃背后穿透的底層資產(chǎn)。一旦房地產(chǎn)領(lǐng)域受影響，不但這些理財(cái)產(chǎn)品的收益下降，其爆雷風(fēng)險(xiǎn)也將明顯增加。
高質(zhì)量發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的新方向
在過(guò)去五六年中，中國(guó)提出了高質(zhì)量發(fā)展的理念。每年在達(dá)沃斯論壇上，我都會(huì)向聽(tīng)眾闡述為何要追求高質(zhì)量發(fā)展。我們面臨的挑戰(zhàn)包括金融風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)財(cái)富分配不均、環(huán)保問(wèn)題以及關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的制約，這些問(wèn)題限制了中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一階段的可持續(xù)和穩(wěn)健發(fā)展。我們必須認(rèn)識(shí)到，應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)的措施可能會(huì)暫時(shí)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；同時(shí)，結(jié)構(gòu)性改革是必要的，否則中國(guó)難以躍升到高收入國(guó)家的水平。我們還要意識(shí)到，轉(zhuǎn)變短期增長(zhǎng)模式的必要性，并準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)過(guò)程中可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速放緩等相關(guān)挑戰(zhàn)。這是一個(gè)硬幣的兩面，改革從不會(huì)輕易發(fā)生，也不會(huì)不付出代價(jià)。剛性泡沫并非是僅在中國(guó)出現(xiàn)的現(xiàn)象。自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，全球普遍采用的量化寬松政策導(dǎo)致了不穩(wěn)定和失衡的環(huán)境，進(jìn)而在不同領(lǐng)域和地區(qū)引發(fā)了泡沫和金融危機(jī)。
化解剛性泡沫的策略需要與時(shí)俱進(jìn)。八年前的建議是逐步打破剛性?xún)陡叮謴?fù)市場(chǎng)的功能，讓市場(chǎng)更客觀地進(jìn)行資本分配。過(guò)度保護(hù)投資者可能導(dǎo)致他們過(guò)度自信，從而增加投資風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)臺(tái)灣出版的繁體版中，一位教授推薦說(shuō)，如果認(rèn)為政府會(huì)兜底，投資者可能會(huì)傾向于采取更大膽的投資行為。剛性?xún)陡峨m然推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但也引發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)和資源配置的扭曲。解決泡沫問(wèn)題需要直面根源，即剛性?xún)陡缎袨椤?/p>
過(guò)去八年中，無(wú)論是資管新規(guī)、房住不炒政策，還是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的整頓，都在朝這一方向努力。這些措施也在逐漸改變投資者、開(kāi)發(fā)商和地方政府的預(yù)期。然而，過(guò)去五年中，有兩個(gè)情況是大家沒(méi)有充分準(zhǔn)備的：首先是新冠疫情這一不可預(yù)測(cè)的全球性挑戰(zhàn)；其次是在房地產(chǎn)調(diào)控過(guò)程中，有時(shí)缺乏充分的政策協(xié)調(diào)。此外，在大方向確定的前提下，執(zhí)行層面還有改進(jìn)空間。但許多建議已被政府采納，推動(dòng)了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革和金融穩(wěn)定。
基于過(guò)去三年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，我提出了兩個(gè)不同的建議。首先，我最近一直在呼吁政府應(yīng)采取更加積極和果斷的措施來(lái)穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)。一些朋友可能會(huì)疑惑，畢竟八年前我曾建議不應(yīng)過(guò)度鼓勵(lì)或救助房地產(chǎn)行業(yè)。然而，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與八年前相比已有很大不同，我們必須認(rèn)識(shí)到在特定經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象出現(xiàn)時(shí)，需要迅速推出一些應(yīng)急政策。在經(jīng)濟(jì)下滑明顯、關(guān)鍵行業(yè)面臨困境時(shí)，穩(wěn)定行業(yè)、市場(chǎng)預(yù)期和居民信心是至關(guān)重要的。這需要政府的信用支持和投入，以穩(wěn)定樓市。
其次，為了拓寬中國(guó)居民家庭的投資渠道，除了房產(chǎn)和股市之外，我們應(yīng)發(fā)展債券市場(chǎng)，推出與大宗商品相關(guān)的產(chǎn)品系列，使普通民眾能夠通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)進(jìn)行全球多資產(chǎn)、多時(shí)點(diǎn)、多元化投資。這是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)，而最近A股市場(chǎng)的積極變化則是一個(gè)良好的開(kāi)端。債券市場(chǎng)對(duì)于金融素養(yǎng)相對(duì)較淺的投資者來(lái)說(shuō)，可能是一個(gè)更安全穩(wěn)定的投資選擇。
經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，包括全球地緣政治、中國(guó)人口結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)模式以及政府目標(biāo)和關(guān)注領(lǐng)域的改變，都對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和我們每個(gè)人提出了挑戰(zhàn)。政府在制定政策時(shí)需要選擇更符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的方案，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并有效推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革。這是當(dāng)下這個(gè)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。
經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究越來(lái)越數(shù)量化和抽象化，有時(shí)可能與實(shí)際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象脫節(jié)。在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策和學(xué)科挑戰(zhàn)時(shí)，核心問(wèn)題仍然是如何協(xié)調(diào)政府和市場(chǎng)的關(guān)系。這不僅是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)，也是全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的核心問(wèn)題。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)四十年的快速發(fā)展，已從追趕者變成了被追趕者。這一轉(zhuǎn)變要求我們的政策、投資者心態(tài)和投資回報(bào)預(yù)期都要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。這也是我從辜先生的著作和演講中獲得的重要啟示。謝謝大家。
專(zhuān)家對(duì)談：深入解讀中日經(jīng)濟(jì)政策，
解析未來(lái)發(fā)展脈絡(luò)
以下為朱寧與辜朝明兩位嘉賓的對(duì)談實(shí)錄：
朱寧：您對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展有何預(yù)測(cè)？有很多朋友對(duì)投資日本的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)非常感興趣，可能有一些人已經(jīng)進(jìn)行了投資。您對(duì)這方面的建議和預(yù)測(cè)是什么？未來(lái)幾年這兩方面的發(fā)展前景如何？
辜朝明：日本的經(jīng)濟(jì)似乎正在逐步恢復(fù)，企業(yè)雖然尚未大規(guī)模借貸，但家庭已經(jīng)開(kāi)始借貸了；同時(shí)，政府的支持也是必要的。隨著企業(yè)管理層的更新?lián)Q代，預(yù)計(jì)企業(yè)將更愿意借款，加之當(dāng)前日本的利率較低，這為企業(yè)提供了更多的現(xiàn)金流，用于開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品而非僅用于償還債務(wù)，這將有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，我們也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，日本企業(yè)所經(jīng)歷的周期可能與日本經(jīng)濟(jì)的整體表現(xiàn)并不完全一致。也就是說(shuō)，當(dāng)利率下降時(shí)，日本公司可能不會(huì)選擇在國(guó)內(nèi)投資，而是轉(zhuǎn)向海外投資，并且可能取得良好的成效。這將導(dǎo)致他們的盈利能力和股價(jià)顯著提升，但這并不一定意味著日本經(jīng)濟(jì)有了顯著的改善，因?yàn)檫@些投資發(fā)生在海外，可能會(huì)推動(dòng)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
在日本國(guó)內(nèi)，家庭儲(chǔ)蓄與企業(yè)借貸之間尚未完全平衡，企業(yè)業(yè)績(jī)與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間也存在差異。如果關(guān)注日本股市，應(yīng)該關(guān)注這些公司的表現(xiàn)，而不是僅僅關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我不會(huì)討論具體的股市投資建議。但是，在討論資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)，那些債務(wù)較少的公司往往比需要修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的公司表現(xiàn)得更好。過(guò)去20年，日本企業(yè)在償還債務(wù)時(shí)不得不減緩步伐，這限制了他們?cè)谘邪l(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上的新投資，導(dǎo)致增長(zhǎng)放緩。然而，豐田汽車(chē)公司卻是一個(gè)例外，它仍然是全球最大的汽車(chē)制造商之一。豐田之所以表現(xiàn)優(yōu)異，是因?yàn)樗鼈鶆?wù)較少，能夠利用現(xiàn)金流進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新。因此，豐田被認(rèn)為是一家非常穩(wěn)健的企業(yè)，其股價(jià)評(píng)估也相對(duì)合理。
此外，還有一些企業(yè)在三十年前與豐田相當(dāng)，但后來(lái)卻衰落了，因?yàn)樗麄兊默F(xiàn)金流主要用于償還債務(wù)，而豐田則用于開(kāi)發(fā)新技術(shù)。投資者在股市中應(yīng)該關(guān)注這些方面，考慮哪些企業(yè)的現(xiàn)金流狀況更好，因?yàn)樗鼈兛赡茉谖磥?lái)有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在過(guò)去幾十年中，許多企業(yè)使用現(xiàn)金來(lái)償還貸款，這影響了他們的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。
朱寧：為何美國(guó)在如此長(zhǎng)的時(shí)間里，資產(chǎn)價(jià)格如此堅(jiān)挺？是否因?yàn)槠湓谝咔槠陂g實(shí)施了寬松的貨幣及財(cái)務(wù)政策？實(shí)際上，非傳統(tǒng)的貨幣政策從2009年大衰退后便開(kāi)始使用了。您能否解釋一下為何廣泛使用的方法可能并非最佳的解決問(wèn)題之道。
辜朝明：在經(jīng)濟(jì)衰退或蕭條期間，許多企業(yè)都感到震驚，凱恩斯也在其演講中表達(dá)了驚訝之情。他提出，通過(guò)財(cái)政政策進(jìn)行借貸和刺激，可以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二次世界大戰(zhàn)后，凱恩斯的理論受到了廣泛的信任和支持。然而，隨著企業(yè)在1960年代重新開(kāi)始借貸，凱恩斯主義及相關(guān)經(jīng)濟(jì)方法的相關(guān)性開(kāi)始減弱。不僅企業(yè)希望借款，居民也有同樣的意愿，這導(dǎo)致了利率的上升。在這一時(shí)期，除了凱恩斯的理論外，弗里德曼的貨幣政策等其他經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)也受到了關(guān)注。隨著新經(jīng)濟(jì)板塊的出現(xiàn)和投資項(xiàng)目的增多，貨幣政策顯示出其調(diào)控經(jīng)濟(jì)的有效性，逐漸取代了財(cái)政政策，成為人們的首選。
在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，如果能夠正確運(yùn)用貨幣政策，大蕭條可以避免。美聯(lián)儲(chǔ)的主席也堅(jiān)信這一點(diǎn)，并采納了弗里德曼的建議，實(shí)施了多種貨幣政策，包括降息、前瞻性指引和量化寬松等。盡管如此，經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)并未得到扭轉(zhuǎn)，因?yàn)槌霈F(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表衰退的現(xiàn)象，此時(shí)貨幣政策的效果有限。美聯(lián)儲(chǔ)主席試圖通過(guò)量化寬松證明貨幣政策的有效性，但面對(duì)銀行體系中過(guò)剩的準(zhǔn)備金，經(jīng)濟(jì)反應(yīng)有限，通脹目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)。
在正常情況下，央行可以通過(guò)提高利率或減少銀行準(zhǔn)備金的可用性來(lái)抵御通脹。歷史上，通過(guò)減少準(zhǔn)備金的可用性確實(shí)成功控制了通脹。但當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)主席面臨的情況不同，因?yàn)闊o(wú)法壓縮新準(zhǔn)備金的可用性。美國(guó)的銀行準(zhǔn)備金高達(dá)3.2萬(wàn)億美元，是雷曼兄弟危機(jī)前的一千倍。要吸收如此多的資金，市場(chǎng)將面臨巨大壓力。因此，貨幣緊縮需要逐步進(jìn)行，可能需要長(zhǎng)達(dá)五年時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)常態(tài)化。
在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，過(guò)多的儲(chǔ)備金和高資產(chǎn)價(jià)格表明，盡管存在挑戰(zhàn)，但勞動(dòng)力市場(chǎng)、消費(fèi)市場(chǎng)和投資市場(chǎng)依然穩(wěn)健。芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行提出的金融狀況指數(shù)一直保持在低位，表明實(shí)際金融狀況并未受到太大影響。這就解釋了為何美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格和房產(chǎn)價(jià)格一直保持在高位。
當(dāng)前階段是前所未有的，因?yàn)樾枰诖罅績(jī)?chǔ)備金的情況下進(jìn)行貨幣緊縮。央行的傳統(tǒng)工具之一已不再有效，只能依靠調(diào)整利率。然而，由于無(wú)法使用傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行計(jì)算，存在很大的不確定性。市場(chǎng)波動(dòng)性增加，長(zhǎng)期債券的收益率不穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)面臨資本損失的風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的三十年期固定利率抵押貸款也面臨巨大的損失風(fēng)險(xiǎn)。如果利率繼續(xù)上升，可能會(huì)引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。量化寬松政策的調(diào)整已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)其影響，這是一個(gè)多年來(lái)一直在討論和警告的問(wèn)題，但直到現(xiàn)在才引起廣泛關(guān)注。
朱寧：央行和貨幣政策的獨(dú)立性有多重要？您此前談到了，當(dāng)缺乏借款人時(shí)，政府進(jìn)行借款的重要性。在您看來(lái)，政府是否應(yīng)該做得比借貸更多？您認(rèn)為央行和貨幣政策的獨(dú)立性是否很重要？
辜朝明：未來(lái)我們面臨的一個(gè)重大問(wèn)題與量化寬松政策有關(guān)。我的觀點(diǎn)是，希望央行永遠(yuǎn)不要采取量化寬松政策，因?yàn)檫@是一種不夠?qū)徤鞯恼哌x擇。目前，超額準(zhǔn)備金的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2.3萬(wàn)億美元。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)將利率提高到5.5%時(shí)，這些超額準(zhǔn)備金作為中央銀行的負(fù)債，意味著央行需要為這些負(fù)債支付高達(dá)3.2萬(wàn)億美元的利息。如果準(zhǔn)備金規(guī)模為3萬(wàn)億美元，那么按照5%的利率計(jì)算，僅利息支出就將達(dá)到1500億美元。這不僅增加了美聯(lián)儲(chǔ)的支出，相應(yīng)地也減少了國(guó)庫(kù)收入，導(dǎo)致美國(guó)的預(yù)算赤字或納稅人的負(fù)擔(dān)增加1500億美元。這種情況是由美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策所導(dǎo)致的。
如果銀行系統(tǒng)沒(méi)有出現(xiàn)資源過(guò)剩，那么這1500億美元的赤字本可以避免。央行的獨(dú)立性至關(guān)重要，因?yàn)檎稳宋锟赡軙?huì)對(duì)央行的政策提出質(zhì)疑，認(rèn)為它們?cè)黾恿思{稅人的負(fù)擔(dān)，并質(zhì)疑為何會(huì)采取這樣的政策。這種政策導(dǎo)致了長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，直到通脹得到控制。
量化寬松的成本通常在貨幣政策正常化的過(guò)程中顯現(xiàn)。我們通常只在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間采取量化寬松措施，因?yàn)樵谡Ｇ闆r下，傳統(tǒng)的降息或加息手段就足以有效。如果一開(kāi)始就缺乏借款人，那么量化寬松政策可能不會(huì)看到預(yù)期的效果。然而，一旦貨幣政策開(kāi)始正常化，之前政策所帶來(lái)的后果就會(huì)變得明顯。
我對(duì)日本央行面臨的挑戰(zhàn)感到擔(dān)憂(yōu)，因?yàn)樵谌毡狙胄行虚L(zhǎng)的領(lǐng)導(dǎo)下，實(shí)施了大規(guī)模的量化寬松政策，其規(guī)模是美國(guó)量化寬松的七倍。當(dāng)日本央行需要進(jìn)行利率正常化，提高利率時(shí)，其預(yù)算赤字可能會(huì)受到顯著影響。這可能導(dǎo)致政治家對(duì)央行獨(dú)立性的質(zhì)疑，及對(duì)央行決策的批評(píng)。
歐洲央行和美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)也采取了量化寬松措施。德國(guó)央行目前面臨高額債務(wù)，因?yàn)槠淅尸F(xiàn)在是4%，而在量化寬松期間，這些債券的利率是負(fù)的。現(xiàn)在德國(guó)央行必須支付4%的利息，這也是量化寬松政策的結(jié)果。我們必須深思，在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間，利率接近零，但一旦走出衰退，我們將面臨一系列挑戰(zhàn)，量化寬松政策的社會(huì)成本遠(yuǎn)超過(guò)其潛在收益。
朱寧：您認(rèn)為日本的政府在降低或者防止房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑方面做對(duì)了哪些政策？有哪些政策是您認(rèn)為他們可以做得更好？這些政策是否能夠讓中國(guó)政府進(jìn)行學(xué)習(xí)呢？
辜朝明：日本的住房市場(chǎng)其實(shí)沒(méi)有出現(xiàn)很大問(wèn)題，價(jià)格上漲后，繼而暴跌，所以就出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題。但就如我所向大家展示的，日本的建筑業(yè)并非最重要的一環(huán)，所以它對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)的重要性與建筑業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性是無(wú)法相比的，因?yàn)橹袊?guó)的建筑業(yè)在GDP中的占比很高。
在中國(guó)，建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)很大。正如我在演講中提到的，我認(rèn)為中國(guó)政府應(yīng)該迅速對(duì)這些行業(yè)采取有效措施。因?yàn)槿绻@些行業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，可能會(huì)引發(fā)銀行業(yè)的危機(jī)。銀行業(yè)危機(jī)一旦出現(xiàn)，問(wèn)題可能會(huì)從一個(gè)部門(mén)擴(kuò)散到另一個(gè)部門(mén)，導(dǎo)致更廣泛的問(wèn)題。由于銀行通常使用高杠桿，它們的問(wèn)題可能會(huì)變得非常嚴(yán)重。
對(duì)于建筑業(yè)的支持，我已提出了一段時(shí)間的建議。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，我們通常需要政治或財(cái)政刺激。這意味著政府需要借貸資金，然后將這些資金用于經(jīng)濟(jì)中。我認(rèn)為，這筆資金應(yīng)該用于完成所有已經(jīng)開(kāi)始的房地產(chǎn)項(xiàng)目。這樣做的原因是，我們可以立即將借來(lái)的資金投入經(jīng)濟(jì)循環(huán)中。如果我們選擇投資新的大型項(xiàng)目，如機(jī)場(chǎng)、港口、橋梁或高速公路，我們需要先規(guī)劃項(xiàng)目，設(shè)計(jì)，選擇建筑公司，然后才能開(kāi)始投資。在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下，時(shí)機(jī)非常關(guān)鍵。如果需要等待兩年才能推進(jìn)這些項(xiàng)目，那么在這兩年中，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)遭受?chē)?yán)重衰退。
因此，如果中國(guó)政府能夠立即向建筑業(yè)注入資金，完成所有未完工的房地產(chǎn)項(xiàng)目，由于我們已知這些房產(chǎn)的買(mǎi)家和需求，資金將迅速在經(jīng)濟(jì)中流通。土地交易已完成，建筑材料可能已在工地待命，施工圖紙也可能已經(jīng)準(zhǔn)備好，唯一缺少的只是資金。這樣，建筑行業(yè)就能迅速利用政府借貸的資金，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果等到兩年后才開(kāi)始投資，那么在這段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)可能會(huì)錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)。
原本在這段時(shí)間內(nèi)，可以集結(jié)中國(guó)最優(yōu)秀的專(zhuān)家，策劃出具有2.4%社會(huì)回報(bào)率的項(xiàng)目。2.4%的社會(huì)回報(bào)率是指，如果項(xiàng)目的社會(huì)回報(bào)率達(dá)到或超過(guò)中國(guó)政府國(guó)債當(dāng)前的收益率2.4%，那么這個(gè)項(xiàng)目就是自籌資金的，不會(huì)給未來(lái)的納稅人帶來(lái)負(fù)擔(dān)。即使債務(wù)水平上升，這些項(xiàng)目也能自行籌資。因此，政府可以推進(jìn)這樣的項(xiàng)目。這就是為什么項(xiàng)目的社會(huì)回報(bào)率必須等于或高于2.4%的原因。2.4%并不是一個(gè)很高的回報(bào)率，如果朱教授或其他中國(guó)專(zhuān)家能夠共同合作，他們肯定能夠設(shè)計(jì)出達(dá)到或超過(guò)這一回報(bào)率的項(xiàng)目。
如果即便如此，我們?nèi)匀粺o(wú)法解決資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問(wèn)題，我們就需要繼續(xù)推進(jìn)這些有益的項(xiàng)目。這是我給大家的建議。
朱寧：我非常贊同您剛才所闡述的觀點(diǎn)。我認(rèn)為，對(duì)于任何杰出的經(jīng)濟(jì)學(xué)家或政策制定者來(lái)說(shuō)，面臨的一個(gè)重大挑戰(zhàn)是采取行動(dòng)的勇氣。因此，我們必須認(rèn)識(shí)到，不采取某些行動(dòng)會(huì)帶來(lái)機(jī)會(huì)成本。我也非常認(rèn)同您提出的建議，我們期望將有更明確和具體的政策，能夠迅速地從政策制定者的討論中出臺(tái)。我也想借此機(jī)會(huì)，向經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明先生表達(dá)我的感謝，感謝他與我們分享了這些寶貴的見(jiàn)解。
面向未來(lái)，高金EMBA將繼續(xù)搭建高端交流合作的平臺(tái)，為培養(yǎng)新一代金融領(lǐng)袖和推動(dòng)全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。
（以上部分演講實(shí)錄內(nèi)容經(jīng)翻譯而來(lái)，內(nèi)容僅代表嘉賓個(gè)人觀點(diǎn)）
內(nèi)容轉(zhuǎn)載自上海高級(jí)金融學(xué)院EED
