中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系撲朔迷離，一度被認(rèn)為可能要“破7”的人民幣匯率在2019年伊始重迎漲勢(shì)。對(duì)此，在近日舉辦的中歐FMBA金融管理沙龍活動(dòng)中，張逸民教授表示，人民幣“破7”與否，不值得大驚小怪；而后，張教授就人民幣匯率話題發(fā)表精彩演講，客觀而深入地解讀了人民幣國(guó)際化的三個(gè)必要條件。
1/獨(dú)立的貨幣發(fā)行機(jī)制
從中國(guó)國(guó)際收支的背景來看，中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域已經(jīng)經(jīng)歷了多年的貿(mào)易順差，即出口大于進(jìn)口；同時(shí)在國(guó)際資本領(lǐng)域，也經(jīng)歷了多年的資本項(xiàng)目順差，這樣的雙順差形成了中國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備。這就帶來一個(gè)根本問題，外匯儲(chǔ)備越多越好嗎？當(dāng)然不是，讓我們從貨幣政策的角度來解釋這一點(diǎn)。
貨幣政策最重要的是貨幣發(fā)行，下圖的紅線是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)線，藍(lán)線是中國(guó)的貨幣供應(yīng)線，藍(lán)線大大超出了紅線，這就是市場(chǎng)上所說的“貨幣超發(fā)”。
超發(fā)的貨幣從哪里來？有人說是央行印出來的。沒錯(cuò)，人民幣是央行印出來的，但事實(shí)真是這么一回事嗎？央行并不是想印就可以印。任何企業(yè)、個(gè)人去銀行借錢需要有抵押品，央行印鈔票就是對(duì)全民的債務(wù)，所以央行也有它的資產(chǎn)負(fù)債表；資產(chǎn)負(fù)債表決定了央行手里有多少資產(chǎn)，以資產(chǎn)作為抵押能夠印發(fā)多少的人民幣。
我們看到中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表里有三類抵押品，一是央行向金融機(jī)構(gòu)提供貨幣，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的“欠條”叫做金融機(jī)構(gòu)債權(quán)；二是對(duì)政府的“欠條”叫做國(guó)債；第三部分，以外匯作為對(duì)國(guó)外資產(chǎn)的抵押，這就是我們的外匯儲(chǔ)備。
那么央行是不是貨幣超發(fā)了？并沒有，因?yàn)橐环皱X的抵押品就對(duì)應(yīng)著一分錢的貨幣，抵押品多了，貨幣自然就多了，因此這里不存在超發(fā)的概念，只是抵押品多了而已。抵押品主要來自何處？很明顯，最大的一部分來自于外匯儲(chǔ)備。
在以往的貨幣政策下，人民幣發(fā)行的根基以外匯儲(chǔ)備為主，央行印鈔的權(quán)力實(shí)際上被美聯(lián)儲(chǔ)剝奪了，人民幣的發(fā)行很大程度上取決于美元的流進(jìn)和流出。從這個(gè)意義上來說，人民幣不是一個(gè)獨(dú)立的貨幣，而是依附于美元的一個(gè)“子貨幣”，這對(duì)人民幣的國(guó)際化是很不利的。所以第一步，我們的貨幣發(fā)行機(jī)制要改革，必須擺脫對(duì)外匯占款的依賴。
從2015年開始，我們有一個(gè)新的機(jī)制，即商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)抵押，央行允許商業(yè)銀行用信貸資產(chǎn)抵押來再貸款，金融機(jī)構(gòu)債權(quán)變得更加主動(dòng)了，以后這部分會(huì)變得越來越大、越來越重要。
2/獨(dú)立的匯率形成機(jī)制
如果問大家，人民幣匯率是什么？大家腦海里首先想到的可能是現(xiàn)在的匯率是6.9還是6.8，這是人民幣對(duì)美元的匯率，而不是我們所說的“人民幣匯率”，這個(gè)誤解源于我們過去長(zhǎng)期以來養(yǎng)成的習(xí)慣——對(duì)美元的依附性。如果再問，美元匯率又是什么呢？其實(shí)美元的匯率叫做“美元指數(shù)”，是美元對(duì)一籃子貨幣的指數(shù)，而這一籃子貨幣里面不包括人民幣，所以現(xiàn)在的人民幣和美元并不平等。
而以后所謂的“平等”，是指人民幣不再依附于美元，而是有我們自己的“人民幣指數(shù)”，即人民幣對(duì)一籃子貨幣的指數(shù)。而現(xiàn)階段，可能較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，都是我們從“以前”到“以后”的過渡期。
一般來說，美元指數(shù)主要在80-100之間，80左右視為“弱勢(shì)美元”，100左右視為“強(qiáng)勢(shì)美元”。美元最近從弱勢(shì)走向強(qiáng)勢(shì)，這叫做“走強(qiáng)過程”。
人民幣指數(shù)是從2014年年底作為100，現(xiàn)在大概在95、96左右，所以我們可以看到雖然人民幣對(duì)美元的匯率，從6到7感覺變化非常大，但人民幣指數(shù)卻是非常穩(wěn)定的，且穩(wěn)中有降；因?yàn)槿嗣駧攀且换@子貨幣，美元在升值、在走強(qiáng)，所以一籃子貨幣對(duì)美元都有著不同程度的貶值走弱，相對(duì)來說是指數(shù)在往下調(diào)。?
央行的匯率政策改革，指的就是我們要從錨定美元改為錨定一籃子貨幣。原來是固定匯率，也難怪大家一提起人民幣匯率就是指對(duì)美元的匯率；而現(xiàn)在不是了，現(xiàn)在的人民幣對(duì)美元只是碰巧兩個(gè)貨幣之間的匯率，沒有什么特殊性，是一個(gè)浮動(dòng)匯率。這就像股市一樣，股市波動(dòng)是常態(tài)，人民幣波動(dòng)也是常態(tài)，人民幣跌破7不值得大驚小怪。
3/獨(dú)立的全球循環(huán)通道
我們說人民幣要國(guó)際化，那么一個(gè)國(guó)際化的貨幣是什么樣的？美元是全球貨幣，它擁有什么樣的全球循環(huán)通道？
首先在貿(mào)易領(lǐng)域，美國(guó)的貿(mào)易逆差是美元的流出渠道；而在投資領(lǐng)域，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是世界上最大的金融市場(chǎng)，吸引了大量的海外資金；有流出也有流入。這之間還有石油、大宗商品的國(guó)際貿(mào)易及運(yùn)輸結(jié)算，實(shí)現(xiàn)了美元的海外沉淀和流轉(zhuǎn)，這就是美元的全球循環(huán)通道。
但人民幣尚未實(shí)現(xiàn)這樣的循環(huán)，首先我們是貿(mào)易順差國(guó)，商品出去，海外人民幣凈流入；投資也是順差，人民幣進(jìn)來的多，出去的少，這樣實(shí)現(xiàn)不了全球的循環(huán)。所以人民幣“走出去”有一個(gè)很重要的因素就是全球循環(huán)通道，我們的問題在于人民幣如何通過資本項(xiàng)目走出去。
今年是改革開放40年，我國(guó)已經(jīng)從勞動(dòng)密集型發(fā)展為資本密集型經(jīng)濟(jì)體，從國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)的理論角度看, 中國(guó)也要開始資本對(duì)外輸出。中國(guó)的資本密集度，在2001年是1個(gè)單位，2016年是18個(gè)單位，我們的資本膨脹了18倍，伴隨著產(chǎn)能過剩、庫(kù)存過剩、資本過剩，我們應(yīng)該做的就是在資本項(xiàng)目下走出去，通過海外投資、資本輸出，實(shí)現(xiàn)人民幣的流出；在貿(mào)易項(xiàng)目下通過工業(yè)輸出，實(shí)現(xiàn)人民幣的流入，從而最終實(shí)現(xiàn)人民幣的全球循環(huán)。
回顧人民幣“走出去”的步伐，2015年11月,人民幣加入IMF的SDR籃子；2017年，IMF首次公布了人民幣儲(chǔ)備信息；截至2017年底，世界各國(guó)官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成(COFER)中,報(bào)送國(guó)持有人民幣儲(chǔ)備規(guī)模為1228億美元(約合人民幣7600億)，比2016年底增長(zhǎng)了35%，在全球外匯儲(chǔ)備中的占比上升到1.23%；據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),已有超過60個(gè)境外央行或貨幣當(dāng)局將人民幣納入官方外匯儲(chǔ)備。2018年6月份，歐洲央行發(fā)布了《歐元的國(guó)際角色》研究報(bào)告，報(bào)告顯示各國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備管理者普遍對(duì)人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的信心上升，預(yù)期將增加人民幣儲(chǔ)備；有29位央行儲(chǔ)備資產(chǎn)管理者預(yù)期，到2020年其管理的外匯資產(chǎn)組合中, 人民幣資產(chǎn)占比將升至10-20%。這就是人民幣在外國(guó)央行管理者眼中的地位。
我們講人民幣的“錨”，從國(guó)際意義上來說有兩個(gè)：一方面是國(guó)家信用，現(xiàn)在的中國(guó)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體；另一方面在于黃金儲(chǔ)備，各國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備除了外匯以外，還有黃金，所以人民幣國(guó)際化也與中國(guó)黃金“走出去”的步伐息息相關(guān)。各國(guó)央行是世界黃金主要的持有者，而中國(guó)央行的黃金持有量是非常驚人的，這對(duì)人民幣國(guó)際化意義重大。
最后來看金融機(jī)構(gòu)“走出去”，截至2016年底，共有9家中資銀行在26個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家設(shè)立了62家一級(jí)機(jī)構(gòu)；2016年，工行、建行、中行和交行的境外貸款余額分別增長(zhǎng)了27%、31%、11%和18%。金融機(jī)構(gòu)走出去主要是通過“一帶一路”倡議走出去，商業(yè)銀行作為“一帶一路”的參與者和實(shí)踐者，為企業(yè)“走出去”和人民幣資本輸出提供了更加完善的配套銀行服務(wù)。
企業(yè)做海外投資，通常并不了解跨境投資的風(fēng)險(xiǎn)，而金融機(jī)構(gòu)是為企業(yè)服務(wù)的，金融機(jī)構(gòu)一定要在“走出去”的同時(shí)，提高跨境風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和管控能力，重點(diǎn)做好政治風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的管控等等，這些都是金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任。
文章來源：中歐國(guó)際工商學(xué)院EMBA官網(wǎng)
